市場剛因金融壓力而將升息預期排除在外。這張圖表顯示了為何 2022-23 年的經驗表明他們可能是錯的

交易員自 9 月中旬以來，已將其對歐洲央行（ECB）預測中的升息幅度下修約 1 碼，押注法國債市拋售將使 ECB 停止升息。相同的押注在 2022 年和 2023 年曾兩度失敗，當時 ECB 在金融壓力下仍持續升息，因為通膨高於其 2% 目標。歐元區 9 月通膨率為 3.8%。

ECB 的存款利率，即其對銀行隔夜存款支付的利率，並作為歐元借貸成本的基準，在 6 月與 9 月升息後為 2.50%。德國兩年期債券殖利率反映交易員對 ECB 未來兩年政策路徑的預期。根據德國聯邦銀行的每日數據，該殖利率於 9 月 28 日升至 3.32%，為 2008 年 10 月以來最高，之後已下跌 0.3 個百分點至 3.02%。該高點比 2023 年 3 月 8 日的殖利率高出 0.01 個百分點，而那是在 Silicon Valley Bank 倒閉前兩天。 

法國債市拋售使 ECB 的升息路徑少了約一次升息 

法國與德國 10 年期借貸成本利差於 10 月 2 日擴大至 1.54 個百分點，為 2011 年以來最寬，此前該利差創下 17 年來最大單週擴大幅度。拋售蔓延至義大利、比利時與希臘公債，而西班牙則宣布於 11 月 29 日提前舉行選舉。法國 2027 年預算目標是將赤字占產出的比重由 5.4% 降至 5%，而歐盟（EU）上限為 3%，這僅彌補了差距的六分之一。當殖利率如此飆升時，政府與企業的借貸成本會上升，即使 ECB 什麼都不做也是如此，因此交易員認為 ECB 需要做得更少。

貨幣市場定價，也就是交易員對每次會議後存款利率的押注，顯示了有多少升息預期被剔除。10 月 5 日，該定價顯示 10 月 29 日會議對應 0.28 次升息、到 12 月 17 日為 0.89 次、到 2027 年 9 月為 2.69 次。9 月中旬時，市場對 10 月會議的定價約為四分之三次升息，且到 2027 年中前大約還有一次升息。即使被剔除後，定價仍意味著 2.69 次升息。

ECB 總裁 Lagarde 於 9 月 28 日給了交易員支持其論點的依據。她對歐洲議會表示，較高的長期利率將拖累成長，並使能源成本向其他價格傳導的程度高於 ECB 工作人員先前的預測。ECB 首席經濟學家 Lane 於 10 月 5 日也表達了相同觀點。兩年期殖利率單日最大跌幅為 0.19 個百分點，出現在 10 月 2 日，當天法德利差見頂，且在美國疲弱就業報告公布後，各地殖利率普遍下滑。

2022 至 2023 年間，兩年期殖利率曾兩度因壓力下跌 1 個百分點，之後又收復失地

第一次驚嚇出現在 2022 年 6 月，當時義大利借貸成本飆升。由於交易員預期 ECB 將放慢步調，德國兩年期殖利率在 6 月 16 日至 8 月 2 日間下跌 1.05 個百分點至 0.10%。ECB 於 7 月 21 日升息 0.5 個百分點，為其先前暗示幅度的兩倍，接著在 9 月升息 0.75 個百分點，10 月再升 0.75 個百分點。到了 9 月 9 日，也就是首次 0.75 個百分點升息後的隔天，該殖利率已回升至高於 6 月高點。

第二次發生在 2023 年 3 月，當時 Silicon Valley Bank 倒閉，Credit Suisse 股價跌至歷史低點。3 月 15 日，交易員將 ECB 利率峰值定價在接近 3%，低於一週前的 4%，而兩年期殖利率在截至 3 月 20 日的 8 個交易日內下跌 1.09 個百分點。ECB 於 3 月 16 日升息 0.5 個百分點，之後又再升息四次。最終利率停在 4%，也就是交易員在 Credit Suisse 事件前一週所定價的峰值。

這兩次重新定價之所以逆轉，原因相同。剔除能源、食品、酒精與菸草的核心通膨，在 2022 年 6 月為 3.7%，在 2023 年 3 月則達到創紀錄的 5.7%。壓力可以改變升息的時間點，但無法改變升息的必要性。到 2023 年 9 月 21 日，兩年期殖利率已回到 3.28%，幾乎完全回到 3 月 8 日的水準。

各國央行針對每次驚嚇使用各自的工具，同時仍依通膨來決定利率

2022 年 6 月，ECB 召開臨時會議，將其疫情期間債券投資組合的再投資導向承壓國家。7 月 21 日，ECB 推出傳導保護工具（TPI），作為針對借貸成本脫離基本面的國家之購債後盾，並同步升息 0.5 個百分點。

英格蘭銀行（BoE）於 2022 年 9 月 28 日至 10 月 14 日期間買入長天期公債，以阻止退休基金的拋售踩踏。三週後，該行升息 0.75 個百分點。聯準會（Fed）在 Silicon Valley Bank 倒閉 12 天後升息。時任 Fed 主席 Powell 於 2023 年 3 月 22 日表示，銀行放貸條件收緊可能發揮等同升息的效果，而 Fed 此後又再升息兩次。

ECB 總裁 Lagarde 於 9 月 28 日就長期殖利率提出了與 Powell 類似的論點。當 ECB 推出 TPI 時，其表示這項後盾將使升息效果能平均傳導至每個歐元區國家。德國聯邦銀行總裁 Nagel 於 10 月 1 日表示，ECB 的職責是維持物價穩定，而不是將各國借貸成本利差維持在某一特定水準。ECB 自身 9 月的預測顯示，剔除能源與食品後的通膨在 2027 年為 2.6%、2028 年為 2.3%，全程高於目標。

2011 年是交易員押對的一年

反對上述觀點的案例是 2011 年。ECB 於 2011 年 4 月與 7 月升息，因為能源推升通膨，之後在債務危機蔓延至義大利與西班牙後，於 11 月與 12 月降息。這兩次升息在年底前已完全被逆轉。

ECB 總裁 Lagarde 對法國報紙《La Croix》表示，現在不是 2011 年。差異在法國以外：2011 年 11 月，義大利 10 年期相對德國的利差平均為 5.19 個百分點，西班牙則於 2012 年 7 月達到 5.55 個百分點。義大利於 10 月 1 日觸及約 1.1 個百分點，而西班牙約為 0.65，不到法國的一半。

脆弱環節在法國。自 2024 年 7 月以來，法國一直處於歐盟的過度赤字程序（EDP）之下，這是針對赤字超出規範的政府所啟動的程序。處於該程序中的國家，只有在歐盟未認定其未能糾正赤字的情況下，才符合 TPI 資格。TPI 從未被啟用，而第一個需要它的國家可能並不符合資格。如果拋售蔓延至義大利，而又沒有任何工具適用於法國，那麼剩下的就只有存款利率，而這正是 2011 年的劇本。

核心通膨是另一個弱點。以 2.5% 而言，它更接近 2011 年的 1.6%，而非 2023 年 3 月的 5.7%；而通膨升至 3.8% 的大部分原因來自能源，年增幅達 18.8%。這一整體通膨率高於 2011 年 3.0% 的峰值，而 ECB 總裁 Lagarde 曾表示，能源衝擊規模過大，無法忽視。

交易員剔除的那次升息有一個明確日期：12 月 17 日

較偏向的看法是，12 月的升息仍會落地，而交易員自 2027 年定價中移除的升息預期將重新被納入價格。2026 年的兩次升息都出現在附帶新工作人員預測的會議上，分別是 6 月與 9 月，而 10 月 29 日的會議並無此類預測。12 月 17 日則有，而貨幣市場目前已定價到屆時有 0.89 次升息。

德國兩年期殖利率是觀察指標。若重新升破 3.20%（即 10 月 2 日前的交易區間），將意味著壓力正從 ECB 定價中消退。若跌破 2.90%（即 9 月 1 日水準），則表示交易員在 9 月升息前後加進去的所有預期都已消失。義大利 10 年期利差是 2011 年式風險的警戒線，若由約 1.1 個百分點朝 1.5 個百分點擴大，將意味著拋售已不再僅限於法國。

週一，歐元兌美元跌至 2025 年 5 月以來最低水準。若 12 月升息重新被納入定價，歐元將走強；若義大利利差擴大，歐元則會走弱。若 ECB 在 12 月 17 日於核心通膨仍為 2.5% 或更高時按兵不動，那麼上述判斷就是錯的，因為那將意味著決定歐元區利率的是債券市場，而不是通膨。